（来源：固收加小咖）
近期，外汇市场风云突变——美元指数连日上扬，接连突破100、101关键整数关口。与此同时，随着地缘风险溢价快速消散，国际油价震荡走低。这样的“油价跌，美元涨”行情，与数月前“高油价，强美元”的分析逻辑相背离。
分析人士认为，市场之所以呈现如此行情，是因为油价、通胀和政策定价之间存在时间差。尽管地缘扰动的潮水逐渐退去，通胀回落仍待进一步验证，外汇市场对美联储偏鹰派的政策预期持续定价，驱动美元指数震荡上行。
展望后续，短期内美联储加息预期或将进一步演绎，美元指数可能持续高位震荡。
颠覆数月前的交易逻辑
近日，美元指数强势上行，接连突破100、101关键整数关口。截至北京时间6月24日17时30分，美元指数报101.6244，盘中最高触及101.6917，刷新2025年5月以来的新高。
强势美元全面压制非美货币，其中日元面临的贬值压力最为突出。日本央行在加息至31年来的利率新高后，似乎也难挽日元颓势。日前，日元对美元汇率一度跌至1美元兑161.93日元，逼近自1986年12月以来的最低水平。
本轮美元走强，颠覆了数月前的交易逻辑。复盘3月行情，中东地缘冲突显著推高国际油价，彼时市场的交易逻辑是高油价抬升通胀，形成“高油价，强美元”的阶段性行情。
按照这一逻辑分析，随着地缘风险溢价消散，国际油价回落将压低通胀预期，美元理应走弱。自5月中旬以来，国际油价快速回落，WTI累计跌幅约30%。但同期行情却显示，美元指数不跌反升，形成“油价跌，美元涨”的背离。
汇率市场交易美联储偏鹰定价
要解析上述现象的成因，关键在于理清美元指数的定价逻辑。分析人士认为，油价回落的确在一定程度上压降了通胀预期，但近期美元走强的核心驱动，本质上是货币政策预期重定价的结果。
市场对美联储政策路径的重新定价，成为美元走强的核心驱动力。“美元指数没有跟随油价回落，核心原因是商品市场先交易地缘风险溢价下降，而汇率市场仍在交易美联储偏鹰定价。”中金公司外汇研究部在一份报告中写道。
在6月的议息会议上，美联储宣布维持政策利率不变，大幅缩减政策声明篇幅，点阵图显示近半数委员支持年内加息，字里行间释放出更偏鹰派的政策信号。与此同时，美联储新主席凯文·沃什并未给出点阵图预测，前瞻指引的弱化也给政策预期带来诸多不确定性。
美国经济的相对韧性，则为美元提供了基本面支撑。汇管研究院副院长赵庆明说，从更长期的视角来观察美元指数走势，会发现它更多与美国实体经济的强弱相关。当美国经济相对日本、欧洲等经济体展现出更强的韧性时，美元指数倾向于上涨。
加息的“子弹”还要飞一会儿
美元走高给各类资产带来了压迫感。
分析人士认为，短期内美联储的鹰派预期或支撑美元指数偏强运行，但美元持续升值的动能并不强劲。鹰派预期对美元指数的支撑能否延续，很大程度上取决于后续的通胀和就业数据。
上述中金公司研报认为，在核心通胀、消费和就业尚未同步转弱之前，美元仍受政策利差和不确定性溢价支撑。不过，美元上行的基础并不稳固，期限溢价主导的利率上行未必能够持续转化为汇率升值动能。
“短期来看，美联储加息的‘子弹’可能还要飞一会儿，预计美元指数将维持高位震荡。”浙商证券宏观首席分析师林成炜表示，美国6、7月非农数据可能因为世界杯原因继续在高位震荡，短期内加息预期可能进一步蔓延。等到油价、世界杯等脉冲因素消退后，美联储或逐渐转向鸽派，届时美元指数可能重新开始回落，美债利率亦是如此。
国泰海通旗下GTJAI首席经济学家周浩撰文称：短期内，在加息预期尚未完全计价、风险偏好仍存在扰动的情况下，美元仍有惯性上行动力；但从中期视角看，随着市场仓位趋于拥挤、政策预期逐步兑现及全球利差可能收敛，美元进一步大幅上行的空间或有限。
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